当企业陷入困境时，家族企业危如累卵的不只是金钱。那么，这种境况更有利于他们摆脱危机吗？

2009年4月，一阵收购狂潮让美国第二大购物中心运营商普增房产公司（General Growth Properties）举债270亿美元后，该公司申请破产，公司董事面临着两种选择，第一个选择是接受主要竞争对手西蒙地产集团（Simon Property Group）出资100亿美元的收购邀约，第二个选择是接受加拿大投资机构布鲁克菲尔德资产管理公司（Brookfield Asset Management）26亿美元的股权注资。

董事们分歧明显。一半的董事（由企业创始人的后代控制）愿意接受投资机构的注资，另一半董事（由对冲基金投资者控制）更倾向于接受战略性收购者的收购邀约。

这类轶事证据表明，不同背景的大股东对破产程序的观点迥然相异。机构投资者和专业资产管理者试图通过纯粹的金融解决方案将自己的损失减少到最低限度。然而，家族优先考虑的系列问题则要复杂得多。他们要考虑到自己与企业及其员工的情感联系，还要考虑自己和家族的声誉，在很多情况下，他们也会考虑到自己在企业中的大笔财富。

破产程序进行期间，即大部分股权持有人失去对企业的控制力时，由于与公司拥有长期的关系，家族大股东往往通过为管理团队赋予更大的影响力来加强与他们的关系。在此期间，家族大股东也更可能注入新的股权资本。随之而来的问题是，家族企业有更多的动力和更好的条件更快地取得更高效且代价也更低的成果吗？

为了寻求这一问题的答案，我和香港科技大学金融学助理教授艾尔米纳斯·扎尔达卡斯（Alminas Zaldokas）在题为《破产家族企业》（Bankrupt Family Firms）的论文中探讨了这两种假设。第一个假设是，因为拥有金融和非金融动机，家族能更有效地掌控破产程序。按照这一假设，人们认为，纯粹的（即非家族的）大股东对企业的情感依恋更少，背景也更多样化，因此，他们投资组合中一家企业的倒闭给他们造成的不安更少。此外，他们可能会通过“择地诉讼”（forum shopping）而使破产程序延迟（从而破产成本逐渐升高），择地诉讼的目的是寄望于得到企业的价值超过债务这一对自己更有利的司法判决结果。

与之相对的假设是，家族试图保住对尚能有效运作的企业的控制权，会浪费时间和宝贵的资源，从而，最终会用更长的时间形成一个更低效的破产解决方案，小股东和借贷者的资金回收率也会更低。

我们利用2001年到2008年期间美国上市公司的一个样本验证了这两个假设。这个样本包括家族企业，机构投资者为大股东的企业，以及没有大股东的企业。结果表明，家族企业确实更少采用“择地诉讼”的方式，企业摆脱破产境地的速度更快，借贷者和股东的债务回收率也更高。事实上，家族大股东控股的企业走出破产困境的速度比一般企业要快32%，借贷者债务回收率比平均水平高出12%。管理破产程序效率更高，是否与家族大股东在企业申请破产后继续拥有企业的可能性更高有关呢？我们在研究中发现，家族持股越多，公司保留企业所有权的可能性越大。

看起来，小股东和借贷者很喜欢这种策略。申请破产消息公布后，家族控股企业的股价，比那些由其他大股东控股企业的股价下跌得更少。

总体而言，企业走向破产时，人们认为大股东会起到负面作用，因为控股股东往往会做出能将自己的损失减少到最低限度的决策。但事实表明，家族企业的治理结构及其摆脱破产境地的“双层动机”（double incentive）（金钱和情感）更有利于他们将企业的损失减少到最低限度。

至于普增房产公司，家族股东最终胜出，尽管大机构投资者收购心切，但公司仍然回绝了西蒙地产集团的收购要约，最终与布鲁克菲尔德资产管理公司达成了交易。2010年11月，企业走出破产困境后，一个全新的重组计划让普增房产公司的债权人收回了全部债务，并为其3,000个股东提供了52亿美元的股权，这可是罕见的破产重组成果。