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芮萌 - 2016-09-20

多元化投资

在上一期文章中我们讲述家族直接控股的投资,主要特点是相对集中在本期,我们主要的论述重点为“多元化”。虽然他们之间的关系是平行的关系,如果把两者相加作为一个更大的组合来看待的话,更是体现了多元化。

我们在前两期中解读过家族办公室战略投资官体系,这一体系取决于不同家族如何定位“办公室”的前提条件,如果我们把家族办公室置于家族与家族所拥有的企业各事项的最顶层,那么,我们可以认为家族办公室战略投资官进行的是聚合性、集中的家族财富管理方式,而在这种方式下要进行的却是有很多多元化理念的投资组合管理,期望取得一种比较平衡的状态,保持家族财富的稳步增长,通常是跨越几代人,并持续超过数百年的时间,而不需要通过承担过多的乃至无谓的风险来取得一定的财富增长效果。

这些都是通过欧美地区超过百年发展历史的现存家族历经事实考验所形成的一套典范性的做法,我们称之为“最佳实践”,也有很多的著名学术理论在最近二三十年印证了这些做法的科学性。如果我们用中国企业家比较容易理解的话语来表达的话,我们可以设定以下几个不同的维度来理解多元化所包含的意义:

第一资产主体:家族企业;

第二资产主体:产业投资;

第三资产主体:金融投资。

家族企业投资的不同阶段

我们定义家族企业是为一个家族所拥有的,并可控制的企业(上市公司或非上市的公司都包含在内),我们简称其为“家族企业”。

在正常情况下,家族企业一般经营着一项财务盈利数据比较好的生意,这个生意可以归纳在某个产业领域,比如说正经营着医药的研发、生产和销售一体的生意。家族投资的各项固定资产、流动性资产、人力、知识产权类资产等都是家族的资源与资本。据此,可能预见这行业的前景与空间,又或认为此行业已经进入衰退期,需要新一轮的机会捕捉来保持继续增长。并据此判断出主动或被动地发展到“产业投资”阶段,新的产业投资可能与原先的医疗行业业务是否有协同关系,或者没有协同关系。有协同关系的称为有适度集中关系的产业整合性投资,但基于归属同一行业的不同子业务品种,其在“小范围”内有着多元化的效果。无协同关系的投资,比如投资于消费品行业,那么我们可以认为这是新产业性业务的多元化经营与投资战略,属于“中度范围”内。

从“家族企业”自然过渡发展到“产业投资”阶段是比较容易被中国的企业家们所理解的,也是他们大多数人都热衷的,这类事情使得自己有“参与感”,有深入的“掌控”,能满足大部分企业家的个性,往往形成了一种“喜好”。

然而,再过渡到金融投资阶段,可能就不是大部分企业家们所喜欢的了。一般是有金融、银行、二级市场投资经验的企业家们的偏好,他们是属于另一个产业领域的企业家,或称为金融家(从事金融行业各项业务的企业家)。在本期,我们主要讨论前一类,这是目前中国企业家群体中的主流代表。

在金融投资中,采用合理的多元化配置是主流,适合大部分的家族采用。以巴菲特为代表的金融大师,则是采用集中投资的手法,这仅仅是小众群体,不适合其它家族照搬,否则会带来较大的风险。因为,巴菲特之所以被称为投资大师,原因是他有着很深的洞察力,这不是其他人都能达到的水平,相信即使是巴菲特的后代也不一定能达到,估计巴菲特真正退休后,属于他家族办公室的投资策略会改变,也会采取主流人群的模式与手法。这一点,在索罗斯自己成立的家族办公室的新组合投资策略中得到了同样的逻辑佐证。中国传统的创一代企业家们一般都喜欢“家族企业”与“产业投资”这两类,这会有很强的参与感,然而,对金融投资却比较“排斥”,认为不太符合自己的DNA,因为这往往需要划拨一定比例的可投资金融资产交给其它专业团队来实施管理,是“他们在管理”,而不是“自己在管理”。这点往往在主观情感上有些让人不能接受。但是,这样做客观的资产管理(指家族企业+产业投资+金融投资的全部资产)效果却往往比较好。

金融投资中的多元化资产配置,主要投向是在公开的全球与国内二级市场中进行投资,也可以“精挑细选”地纳入由它方专业机构提供的成熟“金融投资产品”(这产品的内核与本质其实也是一种或多种的投资策略),国际家族们发展的最新动向就是形成一个“多策略”的集合,在这个集合中要界定风险、回报、流动性等重要考量因素与各类定性与定量的指标。国内在这个领域,也开始发展起来,前两三年时间内,中国二级市场上形成了FoF(Fund of Funds) MoM(Manager of Managers)的流行做法,有很多均具有国际水平,往往是一些国际市场上成熟的投资策略在中国市场上进行本土化的开发与策略性创新,但究其本质,还是没有任何变化,如出一辙。

多元化投资模式

根据最新的国际理是论研究与投资事实业绩的印证,我们所说的多元化投资组合,最主要的是从风险分散角度来探究和实施,以MoMFoF模式来举例,我们可以把风险与投资回报的综合考量分成四个不同方面与层次(见图1)。


 第一,选择增加股票数量来分散投资风险,比如不把资金押注在一只股票上,而是买很多只股票,更聪明的投资者则选择购买指数,一个指数至少与上百只股票相关联,这个指数可以看成是一个Fund

第二,选择增加资产类别来分散投资风险,比如除了股票,投资者还买债券、黄金、外汇、期货等等。不过,这个层次是有极限的,资产类别是有限的,把所有的资产类别都放在自己的投资组合里,这个层次的投资者就做到头了,没有再大的发展空间了。这里既可以看成是一个Fund,或多个Fund,或是一个Fund of Funds,还有就是前三者的结合(主要包括主动型与被动型基金、结构性产品和衍生品等等)。这主要是考虑Fund的发行机构是如何“打包”的,然而,这个“打包”的过程很复杂且专业,各种“玄机”很多,往往会有“不透明的风险”、“未审视过的风险”、“故意的不对等风险植入”等等。要想做到“完美效果”需要花更多的时间与专业力量去代表买方立场去审核,这个买方力量就是家族办公室的投资官团队。

第三,跨市场投资来分散投资风险,比如除了投资中国A股,还投资美国股票市场、日本股票市场、欧洲股票市场等等。但是,全球金融市场的数量是有限的,当投资者全球投资时,也是有限度的,不可能无限分散投资风险。

第四,要想继续有效分散投资风险,取得较好回报,就需要从投资策略上分散投资风险。他是对前三类的一个深度研究与有效整合,在MoM模式中,有N个优秀的子管理人,每个管理人的投资策略都是不同的,这样就有N个投资策略,就可以进一步分散投资策略,家族办公室投资官团队,在这里的角色就是母管理人。

作为一套最佳实践的印证,我们可以看到,在欧美许多发达的大型家族财富管理机构、私人银行等,均采用MoM方式。从2006年至2013年,美国MoM基金平均年复合收益率高达42.7%,在各类业绩统计中,排名能保持在前三甲。在中国,本文作者之一陈浩先生也有幸参与了一家家族办公室投资机构的策略定义、定位、开发、持续改进、动态化再平衡、系统化组合监控的重要工作,用下面一张图来形象地说明这种方法的效果:

在金融投资中,必须要有基于专业基础前提下的多元化体系,才能发挥作用,没有专业作为前提,只是接受各种产品的推介,基本上90%以上都是“伪多元化”,不能实现真正意义上的有效多元化配置的效果,有时还会反受其害。我们以欧美的一个投资账户管理的发展历史演进为例,可以充分地说明“真正多元化”需要考量并落实的专业力量的资源,下图仅为归纳性示例:

那么,“金融投资”与“家族企业”、“产业投资”作为一个家族顶层的“最大范围”多元化组合一起考量,是个什么关系呢?我们画出一个“全景图”作为一种概念性的系统化描述,如下:


实例演示:戴尔家族办公室

在此,我们再引用一个MSD capital (戴尔家族办公室)的案例,来加深理解。可以说,MSD是一个比较典型的投资型家族办公室(家族办公室定义详见本刊1/2月合刊《家族办公室第一课》)。

家族背景与动机

众所周知,戴尔电脑(DELL)是IT行业的一个传奇故事,其开创了网络化销售、制造电脑为一体的一个创新性商业模式,在当时很有竞争力,并造就了他的成功。戴尔公司上市后,创始人迈克尔·戴尔通过高盛的私人财富管理部门管理他的财富。当资产规模逐渐增大时,和美国其它的现代家族伙伴圈一样,他愈发觉得需要组建一个专业的团队来进行“自行管理”的方法。

 成立家族办公室的机缘

机缘巧合,在一次与高盛两位高管午餐时,两位高管谈起出来创业,戴尔借机邀请他们来为其筹建一个家族办公室,“站在他的立场”来办事,这等于把两位高盛合伙人从“卖方”变性到了“买方”。通过双方合理的磋商,设定了工作与回报机制,两位合伙人与戴尔家族开始了一个新的发展起点。然后,他们共同花了较长的时间取得了一致的价值观:即以长期资产增值为首要目的,并在其基本理念指导下寻找有能力的资产管理团队来投资,构建一个家族办公室母基金的始发雏形。

家族办公室的发展

1998年的4亿美元起步,如今的戴尔家族办公室在纽约、洛杉矶、伦敦均设有办公室,聘请了100多名全职员工,管理的资产总值估计超过 130亿美元。家族办公室下设5个投资方向团队:股票投资团队,特殊机遇投资团队(比如近年欧洲的主权债务危机就是一次特殊机遇,这个团队投资了欧元区边缘国家的国债),不动产投资团队,私募股权投资团队,co-investment (暂时翻译成联合、合伙) 投资团队(这个团队主要投资第三方对冲基金)。

重要亮点剖析

戴尔家族办公室在资本市场的金融投资战略运作不仅使得戴尔家族财富增值,同时还减少了戴尔上市公司业绩波动带给戴尔整体家族财富造成的影响。比如说,2002年戴尔公司年净利润增长率为-42.8%(这是“家族企业”资产业绩表现),而戴尔个人财富净值年增长率14.3%(金融投资所赚取的利润抵销家族企业所亏损的资产表现业绩),从跨越10年以上的业绩回溯统计,两者(家族企业 VS 金融投资)关联度很低,很多时间段内为负相关。

2013年,戴尔家族办公室团队帮助迈克尔·戴尔寻找资金和交易伙伴,收购其家族上市公司的股份完成了戴尔公司的私有化。这个策略,又属于“家族企业”的状态再定位,从“上市状态”变为“非上市状态”,同时,家族办公室团队也利用了“产业投资”的思路与操作手法,发挥了外部资本的杠杆作用,完成了家族战略发展目标的再一次新定位。

这个案例,充分反映了家族办公室团队的全面性、灵活性与专业性,是值得中国家族们借鉴与学习的,因为完成创业的戴尔家族也是与中国企业家们处在同一时期的家族。 

合作作者陈浩为首善财富管理集团家族客户咨询服务总监 中欧首善财富管理研究中心兼职研究员

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